Ultrapar (UGPA3): Resultados do 4T19

Ultrapar (UGPA3): Resultados do 4T19: Em linha com nossas estimativas, mas não necessariamente positivos

Análise dos resultados consolidados da Ultrapar (UGPA3):
Em 19 de fevereiro, a Ultrapar (UGPA3) divulgou seus resultados do 4T19. Neste relatório, analisamos seus resultados excluindo os efeitos do IFRS 16 para melhores fins de comparação.

A empresa reportou um prejuízo líquido de R$ (258,4) milhões, uma diferença grande em relação à nossa estimativa de lucro de R$ 377,3 milhões e consenso da Bloomberg de lucro de R$ 359,2 milhões.

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O EBITDA ajustado de R$ 843,0 milhões veio em linha com nossa estimativa de R$ 835,4 milhões (+ 0,6%), refletindo uma combinação de (1) resultados em linha nas divisões Ipiranga e Ultracargo, (2) resultados acima do esperado na Ultragaz e (3) desempenho abaixo do esperado na Oxiteno e Extrafarma.

Na frente operacional, destacamos que as margens da Ipiranga em termos de EBITDA por metro cúbico de R$ 96,3 / m3 vieram em linha com nossa projeção de R$ 93,6 / m3.

Tendo em vista que o EBITDA ajustado veio em linha com nossas estimativas, os motivos por trás do prejuízo registrado no trimestre foram: (1) maiores despesas financeiras líquidas em relação às nossas projeções, (2) um ganho não recorrente de +R$ 42 milhões na Ipiranga relacionado a créditos tributários de PIS/COFINS, (3) R$ (32,4) milhões em perdas relacionadas à venda de ativos, (4) um prejuízo fiscal de R$ (16) milhões na Extrafarma e (5) uma provisão de baixa de ativos de R$ (593,3) milhões em Extrafarma. Apesar do ponto (5) parecer muito relevante, notamos que ele é apenas contábil e não tem efeitos sobre a geração de caixa da companhia.

Nossa opinião: Um lembrete de que é muito cedo para ficar otimista com as ações da Ultrapar (UGPA3)
Esperamos uma reação negativa do mercado aos resultados da Ultrapar (UGPA3), mesmo que o EBITDA ajustado tenha vindo em linha com nossas estimativas e o fato de que o prejuízo reportado no trimestre reflete uma perda sem efeito caixa. A razão é que a performance nas diferentes linhas de negócio do grupo pode ter desapontado investidores que esperavam uma recuperação mais rápida dos resultados com a retomada gradual da economia.

Começando pela Ipiranga, a performance do 4T19 reforça nossa visão de que a divisão não tem muito espaço para recuperação, tendo em vista a performance tímida de vendas e as limitações para melhora das margens com venda de combustíveis no atual ambiente de mercado extremamente competitivo.

A companhia também notou que a Ipiranga começou um projeto piloto de operação de lojas próprias da rede am/pm (segmento de lojas de conveniência). Notamos que tal estratégia é diretamente oposta a das outras grandes empresas do setor, que estão procurando parceiros especializados em varejo de conveniência para extrair melhores resultados. Exemplo disso é a Raízen Combustíveis (co-controlada pela Cosan), que fez uma parceria recentemente com a conhecida rede mexicana Oxxo.

Sobre a Oxiteno, notamos que ainda há pouca visibilidade de uma recuperação de resultados, tendo em vista que margens do segmento petroquímico continuam pressionadas globalmente. Além disso, a Extrafarma continua a ter resultados pressionados por não ter atingido economia de escala.

Finalmente, notamos que a alavancagem (ou nível de endividamento) do grupo Ultra continua elevada, em 2,87x Dívida Líquida /EBITDA. Isso representa um aumento em relação ao patamar de 2,72x divulgado no 3T19. Na nossa visão, tal patamar de endividamento não condiz com notícias de que o grupo estaria avaliando investimentos no segmento de refino, por questões de limitação de capital.

Por todos os motivos apresentados acima, acreditamos que é muito cedo para voltar a ser otimista com as ações da Ultrapar (UGPA3) com base em um simples argumento de retomada de atividade econômica. Para termos uma visão mais positiva, precisaríamos observar uma recuperação consistente de resultados nas principais divisões do grupo, como Ipiranga e Oxiteno.

Desempenho financeiro e operacional do 4T19 da Ultrapar (UGPA3) por linha de negócios
Ipiranga: destaques do 4T19
O EBITDA ajustado da Ipiranga de R$ 588,7 milhões ficou em linha com nossa estimativa de R$ 573,4 milhões (+ 2,7%), refletindo margens em termos de EBITDA/m3, de R$ 96,3/m3 em linha com nossa estimativa de R$ 93,6/m3. Observamos que, em nosso cálculo de EBITDA ajustado, expurgamos um ganho extraordinário de R$ 42 milhões em PIS/COFINS. O volume total de 6.112 mil m3 veio em linha com nossas estimativas, pois já havíamos incorporado em nossa prévia os dados de volume do Sindicom do 4T19.

Na base anual, os volumes de ciclo otto (gasolina + etanol) aumentaram +1,2%, enquanto os volumes de diesel diminuíram -8%, pressionados principalmente pelo segmento de grandes consumidores.

Oxiteno: destaques do 4T19
O EBITDA ajustado de R$ 64,0 milhões ficou abaixo dos nossos R$ 81,2 milhões estimados. Atribuímos a diferença uma combinação de (1) volumes mais baixos em geral (-10,8% abaixo da nossa estimativa e -7,8% na comparação anual), refletindo principalmente um baixo desempenho no mercado doméstico devido à demanda pressionada por produtos químicos no Brasil e (2) margens brutas mais baixas (US$ 255,2/tonelada contra nossa estimativa de US$ 353,4/tonelada), em vista do ambiente ainda pressionado para preços de produtos petroquímicos.

Ultragaz: destaques do 4T19
O EBITDA ajustado do 4T19 foi de R$ 154,0 milhões, acima dos nossos R$ 124,3 milhões, principalmente devido à menores despesas gerais e administrativas do que nossas estimativas, uma vez que os volumes (432 mil toneladas) e margens brutas ficaram em linha.

Ultracargo: destaques do 3T19
O EBITDA ajustado do 4T19 foi de R$ 44,6 milhões, em linha com nossa estimativa de R$ 45,0 milhões, sem grandes destaques.

Extrafarma: destaques do 3T19
A receita líquida foi de R$ 501,5 milhões, abaixo da nossa estimativa de R$ 538,3 milhões, em vista do maior fechamento de lojas no trimestre em comparação às nossas expectativas. O EBITDA ajustado de R$ (21,9) milhões no 4T19 também veio abaixo da nossa estimativa de R$ (8,3) milhões. Em nosso cálculo do EBITDA ajustado, expurgamos os seguintes impactos não recorrentes: (1) um prejuízo fiscal de R$ (16) milhões, (2) R$ (19,3) milhões em perdas relacionadas à venda de ativos e (3) uma despesa com baixa de ativos (conhecido como impairment) de R$ (593,3) milhões.