Grupo Pão de Açúcar (PCAR4)

Grupo Pão de Açúcar (PCAR4): Resultado abaixo do esperado, pressionado pelo Multivarejo

Resultado abaixo do esperado, com EBITDA 3% abaixo da nossa estimativa. No geral, o resultado fraco da operação de multivarejo mais do que compensou a melhora observada no Assaí. Mantemos a nossa recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 105 por ação, mas esperamos volatilidade no curto prazo. Veja mais detalhes e os nossos principais destaques abaixo.

O Grupo Pão de Açúcar (GPA) reportou resultados do quarto trimestre de 2019 (4T19) abaixo das nossas estimativas. A receita bruta de R$16,5 bilhões no Brasil (+8,4% na comparação anual) já havia sido divulgada em 15 de janeiro (para detalhes, acesse aqui). Por isso, focaremos nossa análise na rentabilidade da operação brasileira, dado que os resultados do Éxito passaram a ser incorporados apenas em dezembro.

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Na operação do Brasil, o EBITDA ajustado de R$ 763 milhões (-4% na comparação anual) veio 3% abaixo da nossa estimativa com contração de margem em 0,7 pontos percentuais. Entretanto, observamos desempenhos diferentes entre os dois segmentos:

Multivarejo (49% das vendas): Este segmento (que inclui principalmente as bandeiras Extra Hiper e Pão de Açúcar) foi o destaque negativo do resultado. O EBITDA de R$ 200 milhões caiu 50% na comparação anual (38% abaixo da nossa expectativa) com queda de 2,6 pontos percentuais na margem, principalmente em função da maior atividade promocional no período. Na nossa opinião, o destaque negativo foi o Extra Hiper (~45% das vendas do Multivarejo) que, apesar da atividade mais promocional, não conseguiu alavancar vendas (-4,8% de queda de vendas no conceito mesmas lojas na comparação anual);
Assaí (51% das vendas): Por outro lado, a bandeira Assaí surpreendeu positivamente. O EBITDA de R$ 563 milhões (+31% na comparação anual) superou nossa projeção em 9%, impulsionado por expansão de 1,0 ponto percentual na margem bruta, principalmente em função da maturação acelerada das novas lojas, além de melhores níveis de quebra de estoque.
Enfim, o lucro líquido reportado somou R$ 318 milhões, em linha com a nossa estimativa, suportado por um ganho com “outras receitas operacionais” de R$ 37 milhões, enquanto esperávamos uma despesa de R$ 53 milhões.

O desafio do Multivarejo e o plano para 2020
Segundo a companhia, algumas das iniciativas já implementadas para o Multivarejo devem contribuir para a recuperação da rentabilidade em 2020, como por exemplo (i) a maturação das reformas/conversões de lojas Compre Bem, Mercado Extra e Pão de Açúcar (~20% do faturamento do segmento), (ii) redução de quebra de estoque e (iii) o plano de revisão do portfólio de lojas do Extra Hiper, que inclui a conversão de 10 lojas em Assaí em 2020.

Com isso, a administração espera um ganho de rentabilidade no Multivarejo de +0,8 p.p no 1T20 e +0,6 p.p no restante do ano. Isso representaria uma potencial revisão positiva nas nossas estimativas, dado que esperamos uma pressão de margem EBITDA ajustada de -0,4p.p para o Multivarejo em 2020.

Nossa visão sobre o resultado
O desempenho abaixo do esperado da operação de Multivarejo deve gerar preocupação nos investidores. Ainda que parcialmente explicado pelas reformas/conversões de lojas, acreditamos que os resultados vistos no Extra Hiper sejam reflexo dos desafios estruturais do segmento de hipermercado, e de um ganho de market share por parte do principal concorrente.

Por esse motivo, vemos a melhora da operação de Multivarejo como um dos temas chaves para se monitorar em 2020. Apesar de a companhia ter compartilhado um plano detalhado para a recuperação da rentabilidade do segmento, a execução dessas iniciativas será um aspecto chave da nossa tese de investimento do Grupo Pão de Açúcar (PCAR4).

Dessa forma, mantemos a nossa recomendação de Compra para as ações do GPA. Entretanto, ressaltamos que a recuperação dos resultados do Multivarejo deve ser gradual e, portanto, os resultados podem continuar pressionados no curto prazo.