Cosan (CSAN3): Resultado do 4T19

Em 14 de fevereiro, a Cosan (CSAN3) divulgou os resultados do 4T19, com o lucro líquido de R$792,5 milhões abaixo da nossa estimativa de R$961,9 milhões, mas acima do consenso de mercado de R$678,0 milhões. O EBITDA pró-forma (que incluí a participação de 50% da Cosan (CSAN3) na Raízen, joint venture com a Shell) foi de R$ 1,3 bi ficando abaixo da nossa estimativa de R$ 1,5 bi e do consenso da Bloomberg de R$ 1,6 bi.

Cosan (CSAN3)

Click here to add your own text

No campo positivo, os principais destaques foram: (1) os resultados acima do esperado da Raízen Combustíveis Brasil, em vista de margens maiores que o esperado (em termos de EBITDA por m³ de R$133/m³ frente a nossa expectativa de R$92,9/m³), que a companhia atribuiu à sua estratégia de suprimentos e comercialização e (2) a performance da Raízen Argentina, devido ao maior volume e petróleo processado (+4,6%) e ganhos de estoques de US$13 milhões, fruto do descongelamento gradual de preços de combustíveis no país no 4T19.

Já no campo negativo, o destaque foi para a Raízen Energia (Açúcar e Etanol), que registrou um EBITDA ajustado -25% abaixo do número divulgado no mesmo trimestre do ano anterior. A companhia atribuiu a performance à estratégia de comercialização da divisão, de acordo com a qual serão alocados maiores volumes no último trimestre da safra 2019-20 (que vai de janeiro a março de 2020). Notamos que, sucroalcooleiras como a Raízen alocam sazonalmente vendas no período da entressafra (que vão do final de novembro ao início de maio) de modo a desfrutarem de melhores preços de açúcar e etanol devido à queda da produção canavieira. Assim, acreditamos que o desempenho abaixo do esperado da divisão no 4T19 pode ser compensado no 1T20.

As diferenças entre os resultados divulgados e nossas expectativas também refletiram (1) maiores gastos com vendas, e despesas gerais e administrativas ante nossas estimativas, em vista de maiores despesas com marketing e concentração de cobranças no período, (2) um ganho não recorrente de R$ 9,1 milhões referente à venda de direitos creditórios, (3) uma baixa de ativos de R$ (18,4) na Comgás e (4) maiores despesas financeiras líquidas em comparação às nossas estimativas.

Por fim, destacamos que a Cosan (CSAN3) anunciou ao mercado suas projeções de resultados para 2020 (conhecida no jargão de mercado como guidance), sendo os principais destaques:

EBITDA pró-forma consolidado (que incluí 50% dos resultados da Raízen) entre R$ 5,9 bilhões e R$ 6,4 bilhões, em comparação aos R$ 5,625 bilhões registrados em 2019;
EBITDA da Raízen Combustíveis Brasil entre R$ 2,8 bilhões e R$ 3,0 bilhões, ante os R$ 2,87 bilhões em 2019;
EBITDA da Raízen Argentina entre US$ 160 milhões e US$ 200 milhões, em comparação aos US$ 195 milhões registrados em 2019;
EBITDA da Raízen Energia entre R$ 3,5 bilhões e R$ 3,9 bilhões para a safra 2020/21 (que vai de abril de 2020 a março de 2021);
EBITDA do Moove entre R$ 330 milhões e R$ 350 milhões, ante os R$ 321 milhões registrados em 2019 e;
EBITDA da Comgas entre R$ 2,25 bilhões e R$ 2,40 bilhões, em comparação aos R$ 2,223 bilhões registrados em 2019.

Nossa visão sobre os resultados da Cosan (CSAN3) no 4T19 e das projeções de 2020
Temos uma avaliação ligeiramente negativa dos resultados da Cosan (CSAN3) no 4T19, dado que o EBITDA pró-forma do grupo no trimestre veio abaixo das nossas estimativas e as do consenso de mercado. Dito isto, temos uma avaliação positiva dos números operacionais de algumas divisões do grupo.

Nosso primeiro destaque é o desempenho da Raízen Combustíveis em termos de margens, que acreditamos ser em grande parte resultado de uma maior participação de combustíveis importados como parte do mix de suprimentos da empresa no trimestre, uma tendência destacada em nossa análise detalhada sobre as principais tendências do mercado de combustíveis. A experiência da Raízen em comercialização e logística é a razão pela qual vemos a empresa como a empresa mais preparada para a nova realidade do setor de distribuição de combustíveis, que deve permanecer altamente competitiva em termos de preços, apesar da contínua recuperação econômica.

Além disso, também elogiamos os resultados da Raízen Argentina, que mais do que compensaram o desempenho negativo no 3T19 com a reversão gradual dos congelamentos de preços de combustíveis. Embora as perspectivas para a divisão no país vizinho continuem desafiadoras em vista das incertezas que cercam a economia argentina, observamos que já estamos abaixo das projeções da Cosan (CSAN3) para a divisão em 2020, com qualquer surpresa positiva sendo um bônus para as nossas projeções e preço-alvo.

Por fim, temos uma visão neutra das projeções de resultados da Cosan (CSAN3) para 2020, dado que os números estão aproximadamente em linha com nossas estimativas no consolidado. Em particular, destacamos que temos estimativas mais conservadoras na (1) Raízen Combustíveis Brasil, refletindo nossa visão de que o mercado de distribuição de combustíveis permanecerá altamente competitivo e (2) Raízen Argentina, como mencionado anteriormente. Por outro lado, estamos acima das projeções da companhia no caso da Comgás, que acreditamos ser fruto de nossas maiores projeções de expansão de unidades consumidoras.